Stopa kapitalizacji (cap rate) nieruchomości komercyjnych. Wzór, dane rynkowe i praktyka 2026

Stopa kapitalizacji (ang. cap rate, od capitalization rate) to najczęściej używany wskaźnik wyceny i porównywania nieruchomości komercyjnych. W jednym ułamku mieści się informacja o rentowności, ryzyku i wycenie obiektu. Inwestorzy instytucjonalni, banki, fundusze i family offices używają stopy kapitalizacji jako wspólnego języka rynku. W tym artykule pokazujemy pełny wzór, komponenty, przykład liczbowy z polskiego rynku biurowego, aktualne stopy kapitalizacji dla biur, magazynów i parków handlowych w 2026 roku, pułapki interpretacji oraz to, jak Dwell Properties wykorzystuje cap rate w codziennym doradztwie.

Stopa kapitalizacji: definicja w jednym zdaniu

Stopa kapitalizacji to roczny dochód operacyjny netto (NOI) generowany przez nieruchomość, podzielony przez jej wartość rynkową lub cenę zakupu. Wyrażana jest w procentach i odpowiada na pytanie: jaki procent wartości obiektu wraca do właściciela w formie czystego zysku operacyjnego w ciągu roku, zanim uwzględnimy finansowanie dłużne i podatki od dochodu.

Wzór stopy kapitalizacji

Podstawowy wzór stopy kapitalizacji jest wyjątkowo prosty, co jest jednocześnie jego siłą i źródłem nieporozumień.

Cap Rate = NOI / Wartość nieruchomości

gdzie:
NOI                = Net Operating Income (dochód operacyjny netto)
Wartość nieruchomości = cena transakcyjna lub wycena rynkowa

Uporządkujmy relację między trzema zmiennymi: znając dwie z nich, zawsze obliczymy trzecią. To daje trzy praktyczne warianty tego samego wzoru, z których każdy służy innemu celowi w praktyce inwestycyjnej.

Wycena z cap rate:        Wartość = NOI / Cap Rate
Oczekiwany NOI z ceny:    NOI     = Wartość × Cap Rate
Wskaźnik zwrotu brutto:   Cap Rate = NOI / Wartość

Co wchodzi do NOI w mianowniku stopy kapitalizacji

Jakość stopy kapitalizacji zależy całkowicie od jakości NOI. NOI to roczny przychód z najmu pomniejszony o koszty operacyjne nieruchomości. Szczegółowo rozebraliśmy strukturę NOI w artykule NOI nieruchomości komercyjnej. Definicja, wzór i praktyka 2026. W skrócie wchodzą tam czynsze bazowe, opłaty service charge przeniesione na najemców, parkingi i powierzchnie wspólne komercjalizowane, minus pustostany, podatek od nieruchomości, ubezpieczenia, zarządzanie, utrzymanie techniczne i rezerwa na CapEx odtworzeniowy.

Kluczowa zasada: NOI jest liczony PRZED kosztami finansowymi (odsetki od kredytu, amortyzacja) i PRZED podatkiem dochodowym. Cap rate jest zatem miarą czystej efektywności operacyjnej samego aktywa, niezależną od struktury finansowania, którą wybierze inwestor.

Jak oszacować wartość nieruchomości komercyjnej ze stopy kapitalizacji

Najpopularniejsze zastosowanie cap rate to szybka wycena: inwestor zna roczny NOI i referencyjną stopę kapitalizacji dla danego segmentu i lokalizacji. Dzieląc jedno przez drugie, otrzymuje implikowaną wartość rynkową. To ta sama metoda, z której korzystają rzeczoznawcy majątkowi w podejściu dochodowym, technice kapitalizacji prostej.

Wartość = NOI / Cap Rate

Przykład:
NOI      = 1 800 000 PLN rocznie
Cap Rate = 6,25%
Wartość  = 1 800 000 / 0,0625 = 28 800 000 PLN

Im niższa stopa kapitalizacji zastosowana do tego samego NOI, tym wyższa wycena. To fundament matematyki rynku nieruchomości komercyjnych i powód, dla którego każdy punkt bazowy kompresji stopy kapitalizacji przekłada się na dziesiątki milionów złotych w wycenach dużych portfeli.

Przykład liczbowy: biurowiec klasy A w Warszawie

Rozważmy uproszczony, ale realistyczny przykład nowoczesnego biurowca klasy A w centralnej lokalizacji Warszawy.

Dane wejściowe:
Powierzchnia najmu (GLA)     = 8 000 m2
Średni czynsz bazowy         = 23 EUR/m2/miesiąc
Kurs EUR/PLN (referencyjny)  = 4,30 PLN
Wskaźnik pustostanów przyjęty = 8%
Opłata service charge        = full pass-through (neutralna dla NOI)

Krok 1: Roczny potencjalny przychód z czynszu
8 000 × 23 × 12 × 4,30 = 9 494 400 PLN

Krok 2: Korekta o pustostany
9 494 400 × (1 - 0,08) = 8 734 848 PLN

Krok 3: Koszty operacyjne właściciela (nie refakturowane)
Podatek od nieruchomości, ubezpieczenia, rezerwa CapEx,
niepokryte koszty zarządzania: zalozmy 12% EGI
8 734 848 × 0,12 = 1 048 182 PLN

Krok 4: NOI
8 734 848 - 1 048 182 = 7 686 666 PLN

Krok 5: Wartość przy cap rate 6,00%
7 686 666 / 0,0600 = 128 111 100 PLN

Ten sam obiekt wyceniony przy stopie kapitalizacji 6,25% jest wart 122 986 656 PLN. Różnica 25 punktów bazowych w cap rate to ponad 5,1 mln zł w wycenie. Przy spreadzie 50 pb (6,00% kontra 6,50%) różnica rośnie do blisko 9,9 mln zł. To pokazuje, dlaczego właściciele i kupujący walczą o każdy punkt bazowy w negocjacjach i dlaczego cykle stóp procentowych tak silnie wpływają na rynek transakcyjny.

Stopy kapitalizacji na polskim rynku w 2026 roku (segmenty instytucjonalne)

Poniższa tabela podsumowuje referencyjne prime yields dla głównych segmentów instytucjonalnego rynku nieruchomości komercyjnych w Polsce na przełomie 2025 i 2026 roku. Dane pochodzą z raportów Savills, CBRE, JLL, Colliers i AXI IMMO.

Dla porównania, Warszawa pozostaje najdroższym rynkiem biurowym w regionie Europy Środkowo-Wschodniej pod względem cap rate, co odzwierciedla postrzeganie stolicy jako dojrzałego i płynnego hubu inwestycyjnego. Na przełomie 2025 i 2026 roku obserwowana jest selektywna kompresja stóp kapitalizacji, szczególnie dla obiektów prime z mocnymi najemcami i długimi umowami najmu. Kierunek dalszych zmian zależy od trajektorii rentowności obligacji skarbowych, polityki pieniężnej NBP i napływu kapitału instytucjonalnego do regionu CEE.

Cap rate w retail rozproszonym: nisza, w której Dwell Properties działa codziennie

Liczby z raportów instytucjonalnych opisują największe portfele i prime assets dla funduszy. W rzeczywistości polskiego rynku znaczna część transakcji odbywa się w segmencie retail rozproszonego: pojedyncze lokale usługowe na parterach budynków, streetfront w dzielnicach centralnych, małe obiekty wolnostojące i niewielkie parki handlowe. To jest segment, w którym Dwell Properties pracuje na co dzień i w którym rzeczywiste cap rate wyglądają inaczej niż w raportach makro.

Kluczowe rozróżnienie w retail rozproszonym przebiega na dwóch osiach jednocześnie: czy najemca jest siecią (top tenant) czy podmiotem niesieciowym, oraz czy obiekt trafia na rynek wtórny (gotowiec z najemcą) czy pierwotny (do wynajęcia przez kupującego lub wbudowany w nową inwestycję deweloperską).

Rynek wtórny (gotowce z umową najmu)

Gdy lokal jest sprzedawany z podpisaną umową najmu, cap rate jest bardzo czuły na jakość najemcy. Sieciowi najemcy klasy A (banki, apteki sieciowe, drogerie, sieciowa gastronomia, poczta, stacje paliw, żabki, operatorzy convenience) oznaczają przewidywalny, długoterminowy cash flow, co przekłada się na istotnie niższy cap rate.

Różnica między sieciowym a niesieciowym najemcą to w praktyce 150-250 punktów bazowych na tym samym obiekcie w tej samej lokalizacji. To jeden z najczęstszych punktów sporu w negocjacjach wtórnych: sprzedający chce cap rate dla “segmentu”, kupujący wycenia realny profil ryzyka konkretnego najemcy.

Rynek pierwotny (lokale do wynajęcia, nowe inwestycje)

Gdy kupujący bierze na siebie ryzyko komercjalizacji, czyli lokal nie ma jeszcze podpisanej umowy najmu, wymagana cap rate wzrasta o premię za to ryzyko. Tu rynek pierwotny rozjeżdża się bardzo silnie pomiędzy Warszawą a resztą kraju.

Matematyka jest tu brutalna: w Warszawie ceny zakupu lokali na rynku pierwotnym są tak wysokie, że nawet przy rynkowych stawkach czynszu wejściowe cap rate rzadko przekracza 7,50%. W Big 6 kombinacja niższych cen zakupu i porównywalnych stawek czynszu dla dobrych lokalizacji pozwala realnie wychodzić na poziom około 10% przy selektywnym podejściu do lokalizacji i warunków finansowych transakcji.

Ten rozrzut jest ważny dla inwestorów i family offices, które rozważają rynek pierwotny. Sam fakt, że obiekt jest w Warszawie, nie jest argumentem za lepszą inwestycją. Argumentem jest zawsze relacja cap rate, profilu najemcy docelowego, kosztu komercjalizacji i horyzontu trzymania aktywa. Dobry obiekt w Poznaniu czy Wrocławiu potrafi być atrakcyjniejszy matematycznie niż porównywalny obiekt w stolicy, pod warunkiem, że lokalizacja i underwriting są zdyscyplinowane.

W praktyce Dwell Properties najwięcej czasu spędzamy na właśnie tym etapie: wspólnie z kupującym analizujemy, czy underwritten cap rate realnie broni się w fazie komercjalizacji, czy założenia czynszowe są osadzone w rzeczywistym popycie najemców w danej dzielnicy, i gdzie są punkty, w których można poprawić profil ryzyka jeszcze przed zamknięciem transakcji.

Co mówi niska, a co wysoka stopa kapitalizacji

Cap rate jest pomiarem ryzyka, nie tylko rentowności. Niska stopa kapitalizacji nie oznacza, że inwestycja jest słaba. Oznacza, że rynek wycenia ten konkretny cash flow jako stabilny, przewidywalny i bezpieczny, gotów zapłacić więcej za każdą złotówkę dochodu.

• Niska cap rate (5-6%): prime location, mocny najemca z długą umową, dojrzały rynek, niski koszt kapitału, wysoka płynność. Typowe dla biurowców klasy A w centrum Warszawy i nowoczesnych magazynów BTS.
• Średnia cap rate (6,5-8%): dobra lokalizacja, standardowe ryzyko najemcy, rynek regionalny, lub aktywo wymagające aktywnego zarządzania. Parki handlowe, biura w miastach regionalnych, starsze magazyny.
• Wysoka cap rate (9%+): lokalizacja drugorzędna, krótkie umowy, pustostany, konieczność repozycjonowania, lub aktywo w strategii value-add/opportunistic.

Cap rate kontra stopa zwrotu (ROI) kontra IRR

Stopa kapitalizacji jest często mylona ze stopą zwrotu z inwestycji (ROI) oraz z wewnętrzną stopą zwrotu (IRR). Każda mierzy co innego i używanie ich zamiennie jest źródłem kosztownych błędów inwestycyjnych.

W praktyce: cap rate to zdjęcie jednej chwili, ROI to kalkulator dla kredytowanego inwestora, IRR to film obejmujący cały horyzont trzymania aktywa, łącznie z wyjściem ze sprzedaży. Profesjonalna analiza inwestycyjna używa wszystkich trzech razem, nigdy pojedynczo. Więcej o ROI opisaliśmy w artykule Stopa zwrotu z lokalu usługowego 2026.

Pułapki interpretacji cap rate

Pozorna prostota stopy kapitalizacji ukrywa serię pułapek, które regularnie pojawiają się w transakcjach i w materiałach sprzedażowych.

• In-place cap rate kontra stabilized cap rate: ten sam obiekt może być reklamowany z cap rate 7,5% (na bieżącym, niedopełnionym NOI) albo 6,0% (po zakładanym wykomercjalizowaniu i wzroście czynszów). Zawsze pytaj, na którym NOI opiera się liczba.
• Entry cap rate kontra exit cap rate: w modelu underwriting exit cap rate jest założeniem na moment sprzedaży. Nawet 25 punktów bazowych zmiany w tym założeniu potrafi przewrócić cały business case.
• Gross cap rate kontra net cap rate: w niektórych krajach i niektórych raportach cap rate liczony jest na przychodzie brutto, nie na NOI. Polska praktyka profesjonalna operuje na NOI, ale warto upewnić się, co liczy druga strona.
• Cap rate na podstawie czynszów ERV kontra czynszów zakontraktowanych: wycena oparta o czynsze rynkowe (Estimated Rental Value) zakłada, że obecne kontrakty dojdą do poziomu ERV. Jeśli rynek osłabnie, założenie się nie potwierdza.
• Koszty ukryte wyłączone z NOI: agresywne underwritery pomijają rezerwę CapEx, leasing commissions i tenant improvements, sztucznie zawyżając NOI i obniżając cap rate.

Wpływ stóp procentowych i spread nad obligacjami skarbowymi

Stopa kapitalizacji nigdy nie żyje w próżni. Jej naturalnym benchmarkiem jest rentowność 10-letnich obligacji skarbowych, czyli stopa wolna od ryzyka. Różnica między cap rate a rentownością obligacji nazywana jest spreadem i odzwierciedla premię za ryzyko, jaką inwestorzy wymagają za trzymanie nieruchomości komercyjnej zamiast papierów rządowych.

Spread = Cap Rate - Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych

Przykład (wartości ilustracyjne):
Cap rate prime biura Warszawa       = 5,85%
Rentowność 10-letnich polskich obligacji = 5,30%
Spread                              = 55 punktów bazowych

Historycznie zdrowy spread dla biur prime w Europie Zachodniej to 150-250 punktów bazowych. Spread poniżej 100 pb sygnalizuje przegrzanie rynku. Spread powyżej 300 pb sugeruje, że inwestorzy nie wierzą w stabilność cash flow. Monitorowanie spreadu to jeden z najważniejszych sygnałów cyklu, na jaki patrzą komitety inwestycyjne family offices.

Cap rate jako narzędzie w due diligence

W procesie due diligence zakupowego cap rate odgrywa rolę weryfikatora, nie punktu startowego. Proces wygląda zazwyczaj tak: sprzedający podaje oczekiwaną cenę, kupujący dzieli przez nią swój underwritten NOI i sprawdza, czy wychodząca cap rate mieści się w paśmie rynkowym dla danego segmentu i lokalizacji. Jeśli cap rate wygląda zbyt nisko, kupujący albo walczy o cenę, albo odkrywa, dlaczego rynek akceptuje tak agresywną wycenę (na przykład najemca klasy AAA na 15 lat z indeksacją CPI + 1%).

Równolegle, kupujący przeprowadza test wrażliwości: co się stanie z cap rate, gdy NOI spadnie o 10% z powodu rotacji najemców? Co zrobi cap rate, jeśli stopy procentowe wzrosną o 100 punktów bazowych? Dobre analizy inwestycyjne pokazują matrycę scenariuszy, nie pojedynczą liczbę.

Jak Dwell Properties pracuje z cap rate w praktyce doradczej

W codziennej praktyce Dwell Properties cap rate pojawia się na trzech poziomach. Po pierwsze, w fazie pozyskiwania ofert off market, gdy weryfikujemy, czy cena oczekiwana sprzedającego odpowiada realiom segmentu. Po drugie, w fazie negocjacji, gdzie budujemy po obu stronach transparentny model: jakie są założenia NOI, jaki jest exit cap rate, jakie ryzyka rozkładają się między stronami. Po trzecie, w fazie post-transakcyjnej, gdy wspieramy właściciela w zarządzaniu komercjalizacją tak, aby realnie osiągany NOI dogonił NOI underwritowany.

Naszą rolą jest wygładzenie procesu negocjacji i zapewnienie obu stronom wspólnego języka liczb. Nie obiecujemy wyższej ceny sprzedającemu ani niższej ceny kupującemu. Zapewniamy, że obie strony rozumieją ten sam model, te same założenia NOI i te same ryzyka wkalkulowane w stopę kapitalizacji.

Najczęściej zadawane pytania o stopę kapitalizacji

Czym różni się stopa kapitalizacji od rentowności inwestycji? Stopa kapitalizacji jest cechą samego aktywa, liczoną bez uwzględnienia kredytu i podatków. Rentowność inwestycji (ROI, cash-on-cash) opisuje konkretnego inwestora z jego własną strukturą kapitału i finansowania.

Jaka stopa kapitalizacji jest dobra dla biurowca w Polsce w 2026 roku? Dla biurowca prime w centrum Warszawy referencyjne pasmo na przełomie 2025 i 2026 roku to około 5,75 do 6,00 procent. Dla biurowca klasy A w mieście regionalnym pasmo rośnie do 7,00 do 7,50 procent. Każdy punkt bazowy poniżej tych wartości wymaga wyjaśnienia, dlaczego rynek płaci premię za konkretny obiekt.

Czy wysoka stopa kapitalizacji zawsze oznacza lepszą inwestycję? Nie. Wysoka cap rate zazwyczaj oznacza wyższe ryzyko, krótsze umowy najmu, słabszych najemców, starszy obiekt lub lokalizację drugorzędną. Inwestorzy porównują nie samą liczbę, ale relację cap rate do profilu ryzyka, horyzontu inwestycyjnego i kosztu kapitału.

Czy cap rate uwzględnia amortyzację i odsetki od kredytu? Nie. Cap rate liczony jest na NOI, który z definicji jest przed kosztami finansowymi i podatkiem dochodowym. To czyni go porównywalnym między inwestorami niezależnie od ich struktury finansowania.

Jak cap rate reaguje na wzrost stóp procentowych? W długim terminie cap rate porusza się w tym samym kierunku co rentowność obligacji skarbowych, z opóźnieniem i z uwzględnieniem premii za ryzyko. Wzrost stóp procentowych zwykle oznacza rozszerzenie cap rate (dekompresję), a w konsekwencji spadek wycen nieruchomości przy niezmienionym NOI.

Podsumowanie

Stopa kapitalizacji jest najważniejszym wskaźnikiem wyceny nieruchomości komercyjnej, ale jej pozorna prostota kryje poziomy interpretacji, których nie widać w materiałach marketingowych. Prawidłowo użyta, cap rate daje inwestorowi i doradcy wspólny język ryzyka, dochodu i wartości. Użyta bez zrozumienia komponentów NOI, kontekstu stóp procentowych i różnicy między in-place a stabilized, może prowadzić do przewartościowania o dziesiątki milionów złotych. W Dwell Properties traktujemy cap rate jako narzędzie dialogu, nie jako argument sprzedażowy, i tej zasady trzymamy się w rozmowach ze wszystkimi stronami transakcji.

Jeśli przygotowujesz się do zakupu, sprzedaży lub refinansowania nieruchomości komercyjnej i chcesz omówić, jaka stopa kapitalizacji jest adekwatna w Twojej sytuacji, skontaktuj się z Dwell Properties. Pracujemy transparentnie i neutralnie, po obu stronach stołu.

Źródła weryfikacji danych rynkowych: Savills Polska, CBRE Poland Insights, JLL Poland Research, Colliers Market Insights, AXI IMMO Industrial & Logistics Report 2026, Knight Frank Investment Yield Guide 2025, Propertynews.pl. Definicja i metodyka wskaźnika zweryfikowana z Investopedia (Capitalization Rate).